Défaut de liquidité et manque de transparence du non-coté, quelles solutions envisageables ?

Depuis dix ans, le marché du private equity connaît une très forte croissance. En cause : des rendements peu élevés sur les marchés cotés et un excès de sources de financement disponibles qui conduisent à un arbitrage en faveur d’investissements de plus en plus risqués.

Conséquence directe de cette explosion, les introductions en bourse des sociétés en hyper croissance sont de plus en plus tardives et leurs valorisations pré-IPO explosent : pour preuve, la France a dépassé son objectif de 25 licornes avec trois ans d’avance ! En effet, l’accès à des sources de financement abondantes auprès des fonds de private equity et les complexités attachées à l’entrée en bourse découragent de nombreuses jeunes entreprises de se financer sur les marchés.

Ces entreprises, dotées d’une table de capitalisation souvent complexe, avec des catégories d’investisseurs divers (fondateurs, friends and family, business angels, salariés, fonds d’investissement), constituent un nouvel écosystème avec des caractéristiques capitalistiques et de gouvernance propres : 

• une très faible liquidité des actions émises du fait de l’absence de recours au marché et des restrictions à la libre négociabilité des titres imposées par les investisseurs professionnels dans les pactes d’actionnaires (agrément, préemption, incessibilité temporaire) ;
• une gouvernance très structurée et des obligations de reporting aux investisseurs importantes liées, encore une fois, au caractère professionnel des investisseurs présents au capital ; et
• un intéressement des salariés au capital, le plus souvent sous la forme d’instruments donnant accès au capital (comme, notamment, les bons de souscription de parts de créateur d’entreprise, ou BSPCE), proposé en vue d’aligner les intérêts des salariés sur l’intérêt de l’entreprise et bien souvent compenser des rémunérations fixes moins attractives. 

En tête de file en matière d’innovation, ces entreprises pèsent de plus en plus lourd dans l’économie. Considérées comme le « fer de lance » (1) de cette dernière et affichant régulièrement des taux de croissance à deux (voire trois !) chiffres (Les Echos), elles suscitent l’intérêt de nombreux investisseurs professionnels, comme non professionnels, même si leur fonctionnement et leur accès demeurent plus  opaques que celui des sociétés cotées, soumises à de nombreuses obligations de transparence.  

L’accès à la création de valeur de ces entreprises en hyper-croissance devient alors un enjeu de plus en plus important dont commencent à se saisir les acteurs privés et publics, en France comme à l’étranger. Plusieurs pistes pourraient conduire à un désenclavement du capital de ces entreprises et répondre aux différents besoins identifiés dans ce secteur. 

Accroître la transparence des entreprises privées

Le 10 janvier 2022, le président de l’autorité américaine de régulation des marchés financiers, la SEC, s’est saisi de la question de la transparence des grandes sociétés non cotées. Il a indiqué qu’il souhaitait faire peser sur ces sociétés, et sur les fonds de private equity, de nouvelles obligations de transparence sur leur fonctionnement et leurs opérations. L’objectif affiché est de réduire progressivement l’écart entre les obligations d’information pesant sur les sociétés cotées, d’une part, et celles, quasi-inexistantes aux Etats-Unis, pesant sur les grandes sociétés non cotées. 

En France, cette approche a déjà été adoptée par le législateur français depuis quelques années avec l’accroissement, de plus en plus marqué, d’une distinction non plus entre les sociétés cotées, d’une part, et les sociétés non cotées, d’autre part, mais entre les petites et grandes entreprises. Il en est ainsi de nombreuses nouvelles obligations adoptées au cours des dix dernières années ayant pour objectif d’accroître la transparence, d’améliorer la gouvernance et de renforcer la responsabilité des grandes entreprises, cotées ou non. 

L’Autorité des marchés financiers s’est prononcée récemment sur cette question de l’alignement de l’environnement réglementaire applicable aux entreprises cotées et non cotées. Consultée dans le cadre du projet de « Listing Act » européen, elle rappelle que « la promotion de conditions de concurrence équitables en termes d’exigences réglementaires entre les entreprises cotées et non cotées est essentielle à l’efficacité de l’Union des marchés de capitaux et devrait être un principe fondamental guidant toute réforme future » et invite l’Union européenne à ne pas introduire de nouvelles obligations d’information supplémentaires qui ne s’appliqueraient qu’aux sociétés cotées (2).

Rendre les marchés plus accessibles

Le London Stock Exchange (LSE) élabore, depuis quelques mois, un projet de marché hybride, intitulé « MTF-lite » dédié aux sociétés non cotées, dans l’idée d’attirer les start-ups et les sociétés Tech en forte croissance. L’objectif serait de permettre aux investisseurs de start-up d’échanger leurs actions sur une plateforme de négociation, qui serait ouverte de manière ponctuelle, à des intervalles de temps déterminés (ex. une ou deux journées par mois ou par trimestre). Les sociétés dont les titres sont échangés auraient l’obligation de publier, avant chaque période de trading, les obligations matérielles les concernant. Ce marché intermittent serait de nature à garantir un certain niveau de liquidité sur le titre et à réduire les asymétries d’informations entre actionnaires et potentiels investisseurs tout en évitant d’instaurer une véritable obligation d’information permanente sur les émetteurs non cotés. Dans une note adressée par le LSE à l’autorité de marché britannique, MTF-lite est présenté comme un « tremplin » vers l’accès aux marchés financiers.

La création d’un marché du non coté n’est pas à l’ordre du jour dans l’Union Européenne. En revanche, la Commission Européenne s’est saisie de la question de l’accès aux marchés financiers pour les jeunes entreprises et travaille à la préparation d’un projet visant à rendre les marchés de capitaux plus attrayants. L’AMF s’est quant à elle prononcée, dans sa réponse à la consultation sur le Listing Act, en faveur d’un allègement du processus de cotation pour les petites et moyennes entreprises, tout en affirmant que le maintien des règles existantes en matière d’information du marché reste primordial pour assurer l’attractivité des marchés.

Développer de nouveaux services

Face au besoin croissant de liquidité exprimé par certaines parties prenantes de l’écosystème, en particulier les salariés, dont une grande majorité voit leur intéressement au capital réduit à une peau de chagrin, de nouveaux acteurs privés émergent. Leur objectif : pallier l’absence de marché pour les titres de sociétés non cotées en facilitant la rencontre entre actionnaires désireux de céder une partie de leurs actions d’une part, et investisseurs désireux d’entrer au capital des start-ups les plus innovantes. Ils offrent ainsi une liquidité, totale ou partielle, aux titres non cotés tout en permettant à des investisseurs – qui n’auraient jamais eu l’opportunité de participer à un tour de table réservé aux fonds d’investissement – d’avoir une exposition économique aux futures (ou nouvelles !) licornes. 

Si ces solutions peuvent être mises en œuvre indépendamment de la volonté des start-ups concernées (sous réserve du respect des clauses statutaires et extrastatutaires gouvernant leur fonctionnement), ces dernières auraient tout intérêt à s’en saisir comme outil pour maintenir l’attractivité de leur plan d’intéressement proposé aux salariés et piloter leur image au travers de la communication financière et opérationnelle faite aux potentiels investisseurs, assurant ainsi une plus grande transparence et une plus grande confiance auprès du public qui sera peut-être leurs investisseurs de demain en cas d’introduction en bourse.

(1)  Déclaration de Olivier de Panafieu, senior partner et directeur général du bureau de Paris de Roland Berger à l’occasion de la publication d’une étude sur le poids économique de la French Tech en juin 2021
(2) Réponse de l’Autorité des marchés financiers à la consultation de la Commission Européenne sur le projet de « Listing Act »

Tribune co-signée par :
– Abeba Negga – Avocate au sein du cabinet Perchet Rontchevsky & Associés
– Constance Hamelin – Head of Legal de Caption

À propos de Perchet Rontchevsky & Associés

Perchet Rontchevsky & Associés est un cabinet d’avocats indépendant, dédié à l’accompagnement des entreprises, dirigeants et investisseurs, et spécialiste reconnu du droit boursier et de la gouvernance d’entreprise, des opérations de fusions-acquisitions et des contentieux complexes qui y sont liés. Le cabinet place au cœur de son approche une vision globale, stratégique et opérationnelle de ses missions et s’engage activement dans les débats de politique publique sur toutes les questions liées à la réglementation applicable aux sociétés cotées au niveau national et européen. 

À propos de Caption

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