Fonds de fonds maison : le véhicule du futur pour les SGP multi-stratégies

De plus en plus de gérants internationaux réfléchissent à structurer des véhicules internes investissant exclusivement dans leurs propres fonds. Une sorte de poupées russes financières permettant d’apporter des stratégies de diversification différentes selon les clientèles visées, les zones géographiques, etc. Derrière cette tendance se cachent des logiques de liquidité, d’accès simplifié pour les nouveaux LPs, mais aussi des exigences réglementaires qu’il ne faut pas sous-estimer. Aussi, ce nouveau type de véhicules peut aussi permettre de cibler des investisseurs non-professionnels, même si les fonds sous-jacents sont réservés à des professionnels. C’est là que la magie réglementaire opère.

Introduction : la montée en puissance des « plateformes internes »

Depuis quelques années, une tendance de fond traverse l’industrie de la gestion d’actifs non cotés. Les grandes sociétés de gestion multi-stratégies – celles qui opèrent simultanément sur le buyout, le growth equity, l’infrastructure ou la dette privée par exemple – ne se contentent plus d’empiler des millésimes les uns après les autres. Elles structurent désormais des véhicules transversaux, souvent qualifiés de « fonds de fonds maison » ou de  « plateformes internes » (l’expression la mode dans la gestion d’actifs depuis quelques années), dont la vocation est d’investir exclusivement dans les fonds gérés par le groupe.

Cette architecture n’est pas nouvelle dans son principe. Les fonds de fonds existent depuis des décennies et constituent un mode d’accès privilégié au private equity pour de nombreux investisseurs institutionnels ou retail. Ce qui change, en revanche, c’est l’émergence de fonds de fonds captifs, c’est-à-dire pilotés par la SGP elle-même pour investir dans sa propre gamme de véhicules. On assiste à l’apparition de structures evergreen ou semi-liquides, multi-stratégies par construction, qui jouent le rôle de réservoir de capital permanent au service de l’écosystème du gérant.

Ce qui distingue ces nouveaux véhicules, c’est leur double fonction potentielle et designable à façon : offrir de la liquidité aux LPs historiques des millésimes antérieurs, tout en servant de porte d’entrée pour les nouveaux investisseurs sur les millésimes à venir.

Pour comprendre l’intérêt stratégique de ces montages – mais aussi leurs limites réglementaires et opérationnelles – il convient d’examiner successivement les trois dimensions qui en font la puissance : la liquidité offerte aux LPs existants, la simplification de l’accès pour les nouveaux souscripteurs, et les garde-fous indispensables pour éviter les écueils juridiques.

1. Créer de la liquidité pour les LPs historiques : le rôle du secondaire interne

1.1. Le problème structurel de l’illiquidité des fonds fermés

L’un des reproches récurrents adressés au private equity tient à son caractère structurellement illiquide. Un souscripteur qui s’engage dans un millésime 2015 ou 2018 sait qu’il devra potentiellement attendre la fin de vie du fonds – généralement entre huit et douze ans – pour récupérer l’intégralité de son capital et de ses plus-values. En effet, rares sont les véhicules, d’autant plus lorsqu’ils investissent en primaire, capables de générer un DPI (Distributions to Paid-In) supérieur à 1 avant six à huit ans.  Cette contrainte, inhérente au modèle du capital-investissement et qui finalement constitue la raison principale pour laquelle cette classe d’actifs sur-performe les marchés cotés (qu’on pourrait résumer avec la formule “donner du temps au temps”), constitue un frein majeur pour certaines catégories d’investisseurs, notamment lorsqu’on commence à parler de clients non-professionnels, intermédiés ou non. Cette nouvelle manne que tous les gérants mondiaux cherchent à capter est souvent allergique au blocage de leurs capitaux.

Jusqu’à récemment, les solutions de sortie anticipée se limitaient essentiellement au marché secondaire traditionnel. Un LP souhaitant céder ses parts avant l’échéance devait trouver un acquéreur sur un marché encore relativement peu liquide, souvent au prix d’une décote significative par rapport à la dernière valorisation (NAV). Les fonds secondaires spécialisés – Ardian, Lexington, HarbourVest pour ne citer que les plus connus – se sont construits sur cette opportunité d’arbitrage, achetant des participations à prix réduit pour capter la valeur résiduelle des portefeuilles.

Et depuis la sortie du Covid-19, le marché n’a plus que le terme “evergreen” à la bouche pour lutter contre cette caractéristique intrinsèque des private markets, quitte à en réduire la performance. Mais nous y reviendrons dans un article dédié faisant notamment référence aux ELTIF 2.0, nouvel outil européen pour constituer des véhicules semi-liquides ou liquides à l’échelle continentale.

1.2. L’alternative du fonds de fonds maison : garder la valeur en interne

C’est précisément pour contourner cette mécanique de décote, résultant du marché de l’offre et de la demande, que les SGP multi-stratégies pourraient être tentées de structurer des fonds de fonds internes. Le principe est simple dans son énoncé : plutôt que de laisser un LP historique céder ses parts à un fonds secondaire tiers – et donc externaliser la création de valeur future potentielle du portefeuille qui arrive à maturité –, la société de gestion organise elle-même le rachat via un véhicule dédié qu’elle contrôle.

Cette opération, souvent qualifiée de « GP-led secondary » ou de « continuation vehicle », permet d’atteindre simultanément plusieurs objectifs. Le LP vendeur récupère du cash dans des conditions généralement plus favorables qu’une cession à un tiers, puisque la SGP a tout intérêt à proposer un prix attractif, dans le respect des obligations réglementaires d’évaluation et de défense des intérêts des porteurs nous le verrons plus tard, pour fidéliser ses investisseurs et préserver sa réputation. La société de gestion, de son côté, conserve la maîtrise des actifs sous-jacents et peut continuer à accompagner les participations jusqu’à leur pleine maturité, sans subir le cycle d’un nouveau LP externe qui aurait ses propres exigences de sortie.

Le fonds de fonds maison devient ainsi un outil de recyclage du capital au sein de l’écosystème de la SGP : il absorbe une partie des positions secondaires des millésimes anciens tout en préservant l’alignement d’intérêts entre le gérant et ses investisseurs sur chaque millésime concerné.

Cette logique est particulièrement pertinente pour les portefeuilles de qualité dont le potentiel de création de valeur n’est pas encore pleinement réalisé. Plutôt que de faire profiter un nouveau LP externe des futures performances des portefeuilles arrivant à maturité, le gérant peut les conserver au sein de son propre giron et bénéficier de l’upside résiduel tout en permettant à ses nouveaux entrants d’envisager des redistributions rapides au sein du fonds de fonds captif.

2. Une porte d’entrée « clé en main » pour les nouveaux investisseurs

2.1. Simplifier l’accès à une plateforme multi-stratégies

Le second avantage stratégique du fonds de fonds maison réside dans sa capacité à servir de véhicule d’accès simplifié pour les nouveaux LPs, notamment non-professionnels. Un investisseur qui souhaite s’exposer à la gamme d’une SGP multi-stratégies se trouve généralement confronté à un dilemme : doit-il souscrire à chaque millésime individuellement, au risque de multiplier les lignes dans son portefeuille et de gérer autant de relations contractuelles distinctes ? Ou peut-il accéder à l’ensemble de l’offre via un point d’entrée unique que ce soit pour les millésimes passés, actuels, voire futurs ?

Le fonds de fonds maison répond précisément à cette problématique. En une seule souscription, l’investisseur obtient une exposition diversifiée sur plusieurs dimensions complémentaires. D’abord, une diversification par millésimes : le véhicule peut détenir des positions sur des fonds lancés en 2012, 2015, 2018 ou 2022, ce qui lisse naturellement le risque de timing et atténue, voire fait disparaître, l’effet de la fameuse « J-curve » – cette période initiale où les appels de fonds excèdent les distributions et où la performance apparente est négative (valeur liquidative inférieure à 1). 

Bien sûr, comme mentionné précédemment, nous partons de l’hypothèse ici que le fonds de fonds captif est un fonds fermé pouvant intégrer des appels de fonds différés, nommés capital calls en anglais (qui seront d’autant moins nombreux que le positionnement secondaire est affirmé). Sur un fonds ouvert (evergreen), la question de la courbe en J ne se pose généralement pas.

Deuxième avantage majeur, une diversification par stratégies : le portefeuille peut combiner du buyout, du growth equity, de l’infrastructure, de la dette privée ou du venture capital, selon la gamme proposée par le gérant. Cette exposition multi-stratégies, difficile à répliquer pour un investisseur individuel qui devrait souscrire à chaque fonds séparément, devient accessible via une ligne unique chez un gérant de référence qui applique sa philosophie de gestion d’actifs à toute sa gamme de véhicules.

2.2. Un réservoir de capital permanent pour alimenter la plateforme

Au-delà de la simplification de l’accès, et d’un axe secondaire certainement intéressant, le fonds de fonds maison joue un rôle de « réservoir de capital » qui alimente en continu les nouveaux véhicules de la gamme. Par exemple, il pourrait être imaginé, pour les plateformes qui commercialisent 2 à 4 véhicules par an, de ne les commercialiser qu’à des investisseurs professionnels ou contreparties éligibles (les institutionnels dans le langage courant) tout en créant un fonds de fonds annuel pour les investisseurs non-professionnels qui alimentent ces véhicules annuels. 

Et même plus. Structuré sous format evergreen ou semi-liquide, il peut déployer progressivement ses engagements sur les prochains millésimes au fur et à mesure de leur lancement, participer à des co-investissements aux côtés des fonds principaux, ou encore souscrire à des side-cars thématiques.

Cette mécanique présente un avantage considérable pour la SGP : elle garantit une base de capital stable et prévisible pour ses futurs lancements. Plutôt que de repartir de zéro à chaque levée, le gérant sait qu’une partie des engagements sera automatiquement couverte par son fonds de fonds interne. Cette visibilité facilite la planification stratégique et réduit la dépendance aux cycles de levée de capitaux, souvent erratiques en période de tension sur les marchés.

Bien conçu, le fonds de fonds maison n’est pas un gadget marketing : c’est un outil de liquidité pour les LPs historiques, une porte d’entrée naturelle pour les nouveaux, et un véritable levier de développement pour une SGP multi-stratégies.

3. Les limites réglementaires : un cadre strict qu’il serait périlleux d’ignorer

3.1. AIFMD et la gestion des conflits d’intérêts intragroupe

Si les avantages stratégiques du fonds de fonds maison sont indéniables, sa mise en œuvre se heurte à des exigences réglementaires particulièrement strictes. La directive AIFMD – notamment son article 12 et le règlement délégué 231/2013 – impose aux sociétés de gestion une gestion rigoureuse des conflits d’intérêts dès lors qu’un fonds investit dans des véhicules liés au même groupe.

Cette exigence n’est pas anodine : elle touche au cœur même du modèle du fonds de fonds captif si celui-ci intègre une part de secondaire, bien entendu. Par construction, un tel véhicule investit exclusivement – ou quasi-exclusivement – dans des fonds gérés par la même SGP ou par des entités affiliées. Cette situation crée un conflit d’intérêts structurel que le régulateur considère comme « par nature conflictuel », pour reprendre la terminologie de l’AMF.

En effet, comment garantir que la SGP agit dans l’intérêt des porteurs pour les fonds qui cèdent ? C’est-à-dire, vent-elle au bon prix ? Et à l’inverse, défend-elle l’intérêt des autres LPs dudit fonds de fonds à l’achat ? Là-aussi, la question principale concerne la notion de juste prix.

La doctrine de l’Autorité des marchés financiers, régulièrement précisée à travers des positions, recommandations et décisions de sa Commission des sanctions, rappelle plusieurs principes fondamentaux que toute SGP structurant un fonds de fonds interne doit impérativement respecter.

Dans le cas où le gérant souhaiterait concentrer la stratégie d’investissement de son fonds de fonds maison sur des véhicules primaires au sein du groupe, la question ne se pose alors pas.

3.2. Le pricing des opérations secondaires : une méthodologie défendable

Le premier enjeu réglementaire concerne la valorisation des actifs acquis sur le marché secondaire. Lorsque le fonds de fonds maison rachète des parts de millésimes anciens à des LPs historiques, le prix de cette transaction doit être établi selon une méthodologie robuste et documentée. Il ne saurait être question de fixer arbitrairement un prix « arrangeant » pour l’une ou l’autre des parties.

L’AMF attend des SGP qu’elles puissent démontrer que le pricing reflète la juste valeur des actifs sous-jacents, calculée selon des méthodes conformes aux standards du marché (IPEV Guidelines notamment). Dans certains cas, le recours à un avis externe – valorisateur indépendant ou fairness opinion – s’avère nécessaire pour sécuriser l’opération, en particulier lorsque les montants en jeu sont significatifs ou que la transaction implique des parties liées au sens strict.

Cette exigence de transparence sur le pricing n’est pas une simple formalité administrative : elle constitue la pierre angulaire de la protection des investisseurs. Un LP qui cède ses parts au fonds de fonds maison doit avoir l’assurance qu’il ne fait pas les frais d’une décote excessive au profit du nouveau véhicule captif. Symétriquement, les souscripteurs du fonds de fonds doivent être certains qu’ils n’acquièrent pas des actifs surévalués.

3.3. Le double étage de frais : une transparence non négociable

Le second point d’attention réglementaire concerne la structure de frais du montage. Par construction, un fonds de fonds génère un « double étage » de commissions : d’une part, les frais de gestion et le carried interest prélevés au niveau des fonds sous-jacents ; d’autre part, les frais propres au véhicule de fonds de fonds lui-même. Dans le cas d’un fonds de fonds maison, il est clair que la politique de frais ne saurait être aussi élevée que les acteurs habituels du marché. Elle se rapprocherait plus de celle d’un fonds nourricier (feeder).

Cette superposition de coûts, si elle n’est pas correctement maîtrisée, peut éroder significativement la performance nette délivrée aux investisseurs finaux. Le régulateur attend donc des SGP qu’elles mettent en place des mécanismes de compensation (« fee offsets ») permettant de neutraliser tout ou partie de ce double prélèvement au sein du groupe.

Concrètement, si le fonds de fonds maison investit dans un fonds géré par la même SGP, les frais de gestion prélevés au niveau du fonds sous-jacent doivent être déduits – en tout ou partie – des frais facturés au niveau du fonds de fonds. Cette mécanique d’offset, qui doit être clairement documentée dans les règlements des véhicules concernés, garantit que l’investisseur final ne paie pas deux fois pour le même service de gestion.

3.4. Les règles d’allocation : éviter le cherry-picking

Le troisième volet réglementaire concerne les politiques d’allocation entre les différents véhicules de la plateforme. Lorsqu’une SGP gère simultanément un fonds principal, un fonds de fonds maison et d’éventuels fonds de continuation, elle doit établir des règles claires déterminant comment les opportunités d’investissement sont réparties entre ces différentes poches.

L’enjeu est d’éviter tout soupçon de « cherry-picking », c’est-à-dire l’attribution des meilleures opportunités à certains véhicules au détriment des autres. Si le fonds de fonds maison se voyait systématiquement proposer les co-investissements les plus attractifs tandis que les fonds ouverts aux tiers devaient se contenter des opportunités résiduelles, le conflit d’intérêts serait patent. C’est en ce sens que consacrer le fonds de fonds plateforme exclusivement à des investisseurs dans des fonds sous-jacents, et non dans le cadre de co-investissement aux cotés desdits fonds sous-jacents, peut constituer un premier garde-fou appréciable.

Les règles d’allocation doivent donc être écrites, auditables et appliquées de manière cohérente. Elles font généralement l’objet d’un contrôle du RCCI (Responsable de la conformité et du contrôle interne) et peuvent être soumises à la validation d’un comité ad hoc (comité d’investissement, comité des conflits d’intérêts ou LPAC).

Sans une politique de conflits d’intérêts rigoureuse, une méthodologie de pricing défendable et une transparence totale sur les frais, le fonds de fonds maison devient invendable aux investisseurs avertis… ou juridiquement fragile face au régulateur.

4. Le rôle d’une SGP partenaire indépendant dans la structuration

4.1. Pourquoi l’intervention d’une SGP tiers renforce le montage

Face à la complexité réglementaire inhérente aux fonds de fonds maison, de nombreuses SGP font le choix de s’appuyer sur des partenaires indépendants pour structurer et opérer ces véhicules. Cette approche présente plusieurs avantages qui dépassent la simple externalisation d’une fonction support.

D’abord, l’intervention d’un tiers apporte une couche de gouvernance supplémentaire qui renforce la crédibilité et l’impartialité du montage aux yeux des investisseurs et du régulateur. Lorsqu’une SGP externe est impliquée dans la structuration ou la gestion du fonds de fonds captif, elle apporte son propre regard critique sur les opérations intragroupe, les valorisations et les politiques d’allocation. Cette indépendance de jugement constitue une garantie supplémentaire pour les souscripteurs.

Ensuite, le recours à un partenaire spécialisé permet de bénéficier d’une expertise technique et technologique (surtout quand on veut adresser des clients non-professionnels sans être nativement construits pour cela) que la SGP principale ne maîtrise pas nécessairement. Structurer un fonds de fonds conforme aux exigences AIFMD, calibrer le bon mix entre secondaire et primaire, définir une politique de frais compétitive tout en préservant la rentabilité du véhicule : ces compétences relèvent d’un savoir-faire spécifique qui ne s’improvise pas.

4.2. La complémentarité entre structuration et gestion du passif

Chez Clint Capital et Caption, nous sommes intimement convaincus que ce type de fonds de fonds captifs va constituer un axe de développement majeur pour les gérants les plus matures dans les 10 prochaines années. Et nous serons là pour les accompagner dans cette approche que nous jugeons être la plus intelligente pour adresser une nouvelle clientèle retail.

L’expertise de Clint Capital, en tant que société de gestion agréée, porte sur la dimension structuration et gestion d’actifs du véhicule en question. Cela inclut le choix de l’enveloppe juridique la plus adaptée au projet (FPCI, SLP, FPS ou ELTIF 2.0 selon les ambitions de distribution), le calibrage du ratio secondaire/primaire en fonction des objectifs de rendement et de liquidité, la définition d’une politique de conflits d’intérêts et d’allocation conforme aux exigences de la directive AIFMD et de la doctrine AMF, ainsi que la mise en place de la gouvernance appropriée (comité secondaire, LPAC, comité des conflits).

Caption, de son côté, intervient sur la dimension gestion du passif et distribution du véhicule. Son rôle consiste à gérer l’ensemble de la relation avec les distributeurs (CIF, banques privées, family offices), et à assurer la séparation claire entre la gestion des actifs – qui reste du ressort du gérant principal – et la centralisation des ordres puis la gestion des registres auprès des investisseurs non-professionnels.

Cette répartition des rôles permet à la SGP de se concentrer sur son cœur de métier – la sélection des actifs, le suivi des participations, la création de valeur – et sa commercialisation (internalisée ou externalisée auprès d’un TPM par exemple) tout en bénéficiant d’une infrastructure de distribution et de conformité clé en main.

Conclusion : un outil puissant, novateur, mais pas sans conditions

Le fonds de fonds maison constitue indéniablement un levier stratégique majeur pour les SGP multi-stratégies. Il répond à un triple enjeu : offrir de la liquidité aux LPs historiques sans brader la valeur des actifs, simplifier l’accès à la plateforme pour les nouveaux investisseurs, et garantir une base de capital stable pour alimenter les futurs millésimes.

Mais cette puissance s’accompagne de responsabilités accrues. Le cadre réglementaire européen – AIFMD en tête – impose une gestion des conflits d’intérêts d’une rigueur absolue. Les opérations secondaires intragroupe doivent être valorisées selon des méthodes défendables, les frais doivent être transparents et compensés, les règles d’allocation doivent être écrites et contrôlées.

Ces exigences ne sont pas de simples cases à cocher : elles conditionnent la viabilité commerciale et juridique du véhicule. Un fonds de fonds maison mal structuré sera soit invendable aux investisseurs avertis – qui détecteront immédiatement les failles du montage –, soit exposé à un risque réglementaire majeur en cas de contrôle de l’AMF.

C’est pourquoi l’intervention de partenaires spécialisés, capables d’apporter à la fois l’expertise technique et le recul nécessaire, constitue souvent la clé d’un montage réussi. Le fonds de fonds maison n’est pas un gadget marketing : c’est un outil sophistiqué qui, bien conçu, peut transformer la trajectoire de développement d’une SGP multi-stratégies.