Il y a encore dix ans, le terme « club deal » circulait essentiellement dans les couloirs des banques d’affaires et des family offices. Aujourd’hui, il s’est imposé dans le vocabulaire courant de la gestion de patrimoine. Les CGP en parlent à leurs clients, les plateformes en ligne en font un argument commercial, et les régulateurs commencent à s’y intéresser de très près. Pourtant, derrière ce terme séduisant se cache une réalité juridique plus subtile qu’il n’y paraît. Et une confusion persistante avec les fonds d’investissement classiques qui peut coûter cher.
Pour un professionnel de la gestion de patrimoine qui souhaite intégrer les club deals à son catalogue, comprendre précisément ce qu’est ce véhicule, et surtout ce qu’il n’est pas, n’est pas un luxe intellectuel. C’est un prérequis de survie réglementaire.
Un concept sans définition légale : et c’est là tout le problème
Commençons par poser un fait que beaucoup ignorent : il n’existe aucune définition légale ou réglementaire du club deal en droit français. Le Code monétaire et financier ne le mentionne pas. L’AMF n’en donne pas de définition officielle. C’est un concept né de la pratique, forgé par les acteurs du marché, et défini le plus souvent par opposition aux véhicules institutionnels existants.
Cette absence de cadre formel est à la fois la force et la faiblesse du club deal. Sa force, parce qu’elle offre une souplesse considérable dans la structuration des opérations. Sa faiblesse, parce qu’elle laisse une zone grise que certains ont exploitée – parfois de bonne foi, parfois moins – et que le régulateur a fini par sanctionner.
En pratique, on peut définir le club deal comme une opération de financement conjointe réunissant un certain nombre d’investisseurs autour d’un projet précis et identifié, via des titres non cotés (actions ou obligations). L’investisseur sait exactement dans quoi il met son argent, il choisit d’y participer ou non en fonction de sa propre analyse, et il conserve un rôle actif dans la gouvernance de l’opération.
Concrètement, cela peut prendre des formes très variées : un groupe de cinq investisseurs qui financent ensemble l’acquisition d’un hôtel particulier à rénover, une dizaine de clients fortunés qui entrent au capital d’une PME en forte croissance, ou encore un pool de family offices qui financent une opération de dette privée sur un projet d’énergie renouvelable. Le dénominateur commun : un projet, des investisseurs qui le choisissent, et une structure dédiée pour porter l’opération.
Ce qui distingue fondamentalement un club deal d’un fonds
C’est ici que les choses se corsent, et que la confusion peut devenir dangereuse. À première vue, un club deal ressemble à un fonds d’investissement : plusieurs investisseurs mettent de l’argent en commun pour financer des actifs. Mais la ressemblance s’arrête là, et les différences sont structurelles.
La gouvernance : le critère décisif
C’est probablement le critère le plus important, et celui sur lequel l’AMF porte toute son attention. Dans un club deal « pur », les investisseurs conservent leur pouvoir discrétionnaire sur l’opération. Ils ne sont pas de simples souscripteurs passifs qui confient leur argent à un gérant : ils participent aux décisions, votent en assemblée générale, peuvent siéger à un comité consultatif, et disposent de droits renforcés sur la gouvernance via un pacte d’actionnaires ou directement grâce aux statuts.
Dans un fonds d’investissement réglementé, qu’il s’agisse d’un FIA (fonds d’investissement alternatif) ou d’un OPCVM, c’est l’inverse. Les gérants de la société de gestion agréée prennent l’ensemble des décisions d’investissement et de désinvestissement. L’investisseur décide simplement de souscrire, puis fait confiance à l’équipe de gestion. Il n’a pas voix au chapitre sur le choix des actifs, les conditions d’entrée et de sortie, ou la stratégie opérationnelle. Dit autrement :
Dans un club deal, vous êtes copilote. Dans un fonds, vous êtes passager.
L’objet : un projet vs. une politique d’investissement
Deuxième distinction fondamentale : le club deal vise un projet précis et identifié dès le départ. L’investisseur sait qu’il finance tel immeuble, telle entreprise, tel actif ou groupement d’actifs. Il peut faire ses propres diligences : visiter le bien, rencontrer les dirigeants de la PME, analyser le business plan.
Un fonds, lui, collecte des capitaux pour les déployer selon une politique d’investissement ou une thématique (immobilier européen, PME de croissance, dette infrastructure). Au moment de souscrire, l’investisseur ne sait pas précisément dans quels actifs son argent sera investi. Il achète une stratégie, pas un projet. C’est une différence philosophique majeure qui a des implications concrètes sur le devoir de conseil du CGP : recommander un club deal, c’est recommander un actif spécifique, avec tout ce que cela implique en termes d’analyse et d’adéquation.
L’agilité : des semaines vs. des mois
Sur le plan opérationnel, l’avantage du club deal est sa rapidité de mise en place. Là où la constitution d’un fonds nécessite typiquement des mois de travail (obtention de l’agrément AMF, rédaction de la documentation juridique complète, mise en place du dépositaire, levée de fonds étalée dans le temps), un club deal peut se structurer en quelques semaines autour d’une opportunité identifiée.
Cette agilité est un atout considérable dans un marché où les bonnes opportunités ne restent pas longtemps sur la table. Un immeuble à saisir, une PME qui ouvre son capital pour financer une acquisition stratégique, un projet de promotion immobilière avec un calendrier serré : le format club deal permet de se positionner rapidement, avec des tickets d’investissement souvent modulables.
Le piège de la requalification : quand un club deal devient un fonds malgré lui
Voici le point crucial que tout CGP doit garder en tête. L’AMF considère comme FIA tout organisme de placement collectif qui lève des capitaux auprès de plusieurs investisseurs en vue de les investir selon une politique définie, pour leur bénéfice collectif. Or, si l’on y réfléchit, un club deal coche a priori tout ou partie de ces cases : plusieurs investisseurs, un investissement réalisé, un rendement attendu.
Ce qui sauve le club deal de la requalification, c’est précisément le degré de gouvernance et de contrôle effectif des investisseurs. Tant que ces derniers conservent un véritable pouvoir décisionnel, qu’ils ne sont pas de simples apporteurs de capitaux passifs suivant une politique prédéfinie par un tiers, l’opération reste hors champ FIA.
Mais attention : cette frontière est plus fine qu’on ne le pense. En pratique, lorsque les investisseurs d’un club deal suivent une politique d’investissement prédéfinie, restent passifs et n’ont pas plus de droits que des associés classiques, l’AMF peut requalifier le dispositif en « Autre FIA » et exiger qu’il respecte la réglementation applicable aux fonds gérés de manière professionnelle. C’est exactement ce qui s’est passé dans l’affaire Eternam, sanctionnée en 2025, où deux sociétés créées pour des club deals immobiliers ont été requalifiées parce que les investisseurs y étaient passifs et le projet suivait un cadre prédéfini.
Les conséquences d’une requalification ne sont pas anodines : obligation de désigner une SGP tierce, d’appliquer la réglementation des fonds (dépositaire, ratios prudentiels, obligations d’information), sanctions financières en cas de non-conformité. C’est un risque qui pèse autant sur l’émetteur que sur le CGP qui a distribué le produit.
La forme juridique : la SAS comme véhicule privilégié
Juridiquement, un club deal prend le plus souvent la forme d’une société commerciale dédiée – une SAS (Société par Actions Simplifiée) dans la grande majorité des cas – dont les investisseurs deviennent associés (en equity) ou créanciers (en dette). La SAS offre une grande souplesse statutaire qui permet d’organiser sur mesure la gouvernance, les droits de vote, les conditions d’entrée et de sortie, les clauses de liquidité éventuelles.
D’autres structures existent (SCI pour l’immobilier, SNC pour certains montages fiscaux, émission obligataire directe), mais la SAS reste le véhicule de référence grâce à sa flexibilité. L’important est que la structure choisie permette de matérialiser le pouvoir décisionnel des investisseurs. C’est la clé pour rester du bon côté de la frontière réglementaire.
Ce qu’il faut retenir
Le club deal est un outil puissant de démocratisation de l’investissement non coté, mais c’est aussi un véhicule qui exige de la rigueur dans sa structuration. Pour les professionnels de la gestion de patrimoine, trois points doivent rester en tête :
- Il n’existe pas de définition légale du club deal : c’est la pratique et la gouvernance effective qui déterminent sa nature aux yeux du régulateur
- La frontière avec un fonds d’investissement tient essentiellement au degré de contrôle et de participation active des investisseurs dans les décisions
- Un club deal mal structuré peut être requalifié en FIA par l’AMF, avec des conséquences potentiellement lourdes pour toutes les parties prenantes
L’appui d’un PSI compétent permet de sécuriser le montage et de s’assurer que ces lignes rouges sont respectées : un investissement qui vaut largement le coût quand on mesure les risques de non-conformité.
