Club Deals vs Autres FIA : Podcast avec Hugues Bouchetemble

Ça fait un moment qu’on en parlait. En tant que PSI, chez Caption, on passe nos journées dans la réglementation, le contrôle interne, la structuration de véhicules d’investissement. Et on voyait bien qu’il manquait un endroit où on parle vraiment de tout ça. Sans slides, sans langue de bois, sans le vernis commercial habituel.

Alors on l’a fait. Voici le Caption Podcast, et pour le premier épisode, on n’a pas invité n’importe qui.

Pourquoi cet invité, pour ce premier épisode

Si vous évoluez dans l’immobilier non coté, vous avez forcément entendu parler de la décision de l’AMF de septembre 2025. Celle qui a redéfini ce qu’est (et ce que n’est pas) un club deal. Celle qui a fait paniquer pas mal de monde et passer beaucoup d’opérateurs quelques nuits blanches.

Notre invité, Hugues Bouchetemble, avocat associé chez Morgan Lewis, ne s’est pas contenté de la commenter dans une note de cabinet. C’est lui qui a plaidé ce dossier devant la Commission des sanctions de l’AMF. Difficile de trouver mieux placé sur le marché aujourd’hui.

On le connaît bien chez Caption : on travaillait déjà avec lui avant cette sanction, à l’époque où le club deal renaissait tranquillement à la faveur de taux plus bas. Donc quand on a voulu lancer le podcast, le choix de l’épisode 1 était évident. Une chance ! Car Hugues fait beaucoup de conférences mais quasiment pas de podcast.

De quoi on parle, concrètement

La question qui traverse tout l’épisode est simple à formuler, beaucoup moins à trancher : un club deal, ça s’arrête où, et un fonds régulé, ça commence où ?

Pendant des années, la réponse a été « on verra bien ». Le club deal n’est pas une notion juridique. C’est une invention du marché, et c’était surtout synonyme de liberté totale : on distribue comme on veut, on gère comme on veut, pas d’agrément. En face, les sociétés de gestion structurées faisaient des « Autres FIA », parce qu’elles savaient le faire et qu’elles avaient les agréments. Entre 2013 et 2020, il ne s’est presque rien passé côté sanctions. Le club deal vivait sous les radars.

Septembre 2025 a mis fin à cette tranquillité. Et dans l’épisode, Hugues raconte ce qu’on ne lit pas dans la décision publiée : les coulisses de la Commission des sanctions, l’ambiance d’une séance, et le moment où le débat s’est joué sur des détails très concrets. Notre passage préféré : c’est le président de la Commission lui-même qui a parlé de faire voter les investisseurs sur « la couleur des rideaux ». Tout est là, dans cette phrase.

Ce que vous allez ressortir de l’épisode

Voici les trois choses qu’on retient et sur lesquelles, chez Caption, on est devenus intraitables avec les club deals qu’on héberge.

Le pouvoir des investisseurs doit être direct

Le pire montage possible ? Un Codir ou un comité stratégique qui réunit deux ou trois investisseurs « pour ne pas déranger les autres ». C’était une pratique courante, et c’est aujourd’hui le meilleur moyen de faire requalifier son club deal en fonds régulé. Hugues est très clair là-dessus dans l’épisode.

Les droits doivent être réels, pas décoratifs

Écrire un mail à ses investisseurs ou les sonder dans une boucle WhatsApp, ça ne vaut rien. Le droit doit être inscrit (statuts, pacte, side letter) et il doit coller à l’actif. Pas des clauses abstraites sur les grandes opérations capitalistiques, mais des décisions opérationnelles concrètes : le choix du property manager, les travaux, les écarts au business plan.

Restez raisonnables

L’unanimité, les quorums impossibles à atteindre… tout ça est lu comme du contournement. La bonne foi réglementaire, c’est comprendre l’esprit du texte, pas chercher la faille. Sur ce point, on partage à 100% la lecture de Hugues.

L’épisode aborde aussi des sujets plus pointus : le cas des holdings (quand l’investisseur ne touche pas l’actif en direct), le risque de « gestion de fait », et la question délicate des sociétés de gestion qui font du club deal alors qu’elles ont l’agrément pour faire autre chose.

Le passage où on a mis notre grain de sel

Forcément, sur la partie consultation des investisseurs, on n’a pas pu s’empêcher d’intervenir, car c’est notre quotidien.

Le constat de Hugues nous a parlé : si autant d’acteurs ont choisi le club deal « par simplicité », ce n’est pas qu’ils refusaient toute gouvernance. C’est qu’ils n’avaient pas l’outil pour la faire tourner. Consulter 20 actionnaires chaque mois pour savoir s’ils veulent une véranda ou un patio, ce n’est pas un problème de principe, c’est un problème d’infrastructure.

C’est exactement le genre de brique qu’on opère chez Caption pour les club deals qu’on héberge : créer une consultation en quelques secondes, l’envoyer à tous les actionnaires, horodater les réponses, calculer quorums et majorités, garder une piste d’audit complète. Et le plus intéressant, c’est que les acteurs avec qui on travaille en font souvent un argument commercial : les investisseurs aiment participer. Ce qui était vu comme une contrainte réglementaire devient un atout.

Alors, c’est la fin des club deals ?

C’est la question qu’on a posée à Hugues pour conclure. Sa réponse : non, mille fois non. Les club deals ne sont pas morts. La décision de septembre 2025 ne signe pas la fin d’un modèle. Elle ouvre une nouvelle discipline de structuration. Le marché va s’adapter, comme il l’a toujours fait, sanction après sanction.

Ce qui change, c’est qu’on ne peut plus faire les choses « dans son coin sans se faire embêter ». Il faut structurer proprement, et donner à l’actionnaire un vrai rôle dans la gestion. C’est plus exigeant. Mais c’est faisable. Et honnêtement, c’est plutôt sain.

Le déroulé de l’épisode

Cet épisode est aussi disponible sur toutes les plateformes de podcast (Spotify, Apple Podcasts, et plus).